Stock-to-Flow Bitcoin: Model dan Kritik

Model Stock-to-Flow (S2F) pernah jadi salah satu narasi paling populer di komunitas Bitcoin antara 2019 hingga 2022. Penulis anonim PlanB mempopulerkan formula yang awalnya dipakai untuk komoditas seperti emas dan perak, lalu menerapkannya ke Bitcoin sebagai aset langka digital. Artikel ini mengulas dasar formula, prediksi historis, dan kritik akademik yang muncul terhadap model tersebut.

Apa Itu Stock-to-Flow

Stock-to-flow adalah rasio antara persediaan total suatu komoditas (stock) dengan produksi tahunannya (flow). Logikanya sederhana: semakin tinggi rasio, semakin langka aset tersebut dibandingkan dengan suplai baru yang masuk ke pasar tiap tahun. Emas, misalnya, memiliki S2F sekitar 60, artinya butuh 60 tahun produksi untuk menyamai persediaan yang ada saat ini.

Bitcoin punya supply schedule yang ditentukan kode protokol. Setiap empat tahun, reward block dipotong setengah lewat event yang disebut halving. Konsep ini sudah tertulis di white paper Satoshi Nakamoto yang dirilis Oktober 2008. Karena flow makin kecil setelah tiap halving, rasio S2F Bitcoin terus naik dari satu siklus ke siklus berikutnya.

Formula PlanB

PlanB merumuskan hubungan log-linear antara S2F dan kapitalisasi pasar Bitcoin. Dalam papernya yang dipublikasi Maret 2019 lewat platform Medium, formula yang dipakai berbentuk regresi: market value sama dengan konstanta dikalikan S2F pangkat tertentu. Output formula menghasilkan target harga yang naik setiap kali halving terjadi.

Versi awal model memberi target sekitar 55.000 dolar AS untuk Bitcoin setelah halving Mei 2020. PlanB kemudian merilis versi cross-asset (S2FX) pada April 2020 dengan target lebih tinggi lagi.

Prediksi Historis dan Realisasinya

Selama 2020 hingga awal 2021, harga Bitcoin sebenarnya bergerak relatif dekat dengan jalur yang digambar model. Harga mencapai puncak siklus di kisaran 69.000 dolar AS pada November 2021, per data historis CoinGecko, level yang masih berada di range yang konsisten dengan beberapa interpretasi S2F.

Namun, bear market 2022 mengubah cerita. Harga Bitcoin sempat jatuh ke kisaran 16.000 dolar AS pada akhir 2022, jauh di bawah jalur S2F. PlanB sendiri pernah menyebut "skenario floor" di sekitar 100.000 dolar AS untuk siklus pasca-halving 2020, prediksi yang tidak terealisasi dalam timeframe yang dia jadwalkan.

Kritik Utama Ekonom

Banyak ekonom dan periset crypto serius mengkritik S2F dengan beberapa alasan teknis dan teoretis.

Spurious Regression

Salah satu kritik paling tajam datang dari peneliti yang mempertanyakan validitas statistik regresi log-linear pada dua deret waktu non-stationary. Dalam ekonometrika, regresi antara dua variabel yang sama-sama tren naik bisa menghasilkan korelasi tinggi yang palsu (spurious). Tanpa cointegration test yang valid, koefisien hasil regresi tidak bisa dianggap kausal.

Survivorship Bias dalam Komparasi

Model cross-asset PlanB menggunakan data emas, perak, dan paladium sebagai pembanding. Kritik menyebut sampel ini terlalu kecil dan bias karena hanya memilih komoditas yang sukses dipertahankan nilainya. Banyak komoditas lain dengan S2F tinggi tidak mengalami appreciation harga signifikan dalam jangka panjang.

Asumsi Demand Tetap

Model S2F fokus pada sisi suplai dan mengabaikan dinamika demand. Padahal, harga aset ditentukan interaksi supply dan demand. Bitcoin halving memang mengurangi flow, tetapi demand bisa naik atau turun karena faktor makro seperti suku bunga, regulasi, atau sentimen pasar. Pada 2022, kenaikan agresif Fed Funds Rate menekan seluruh risk asset, termasuk Bitcoin, terlepas dari schedule halving.

Tidak Memperhitungkan Lost Coins

Estimasi suplai aktif Bitcoin sebenarnya lebih kecil dari total yang sudah ditambang karena banyak koin hilang permanen, misalnya karena kunci privat lupa atau wallet rusak. Model S2F memakai angka suplai total dari blockchain, bukan supply circulating efektif.

Counter-Argument Pendukung Model

Pendukung S2F berargumen bahwa model tidak diklaim sebagai prediksi presisi, melainkan framework heuristik untuk memahami efek scarcity terhadap penilaian aset. Dalam interpretasi ini, S2F berguna untuk konteks naratif siklikal, bukan target harga harian.

Beberapa periset juga mencatat bahwa pola "harga naik signifikan dalam 12-18 bulan setelah halving" memang terjadi di siklus 2012, 2016, dan 2020 walaupun magnitudonya berbeda-beda.

Implikasi untuk Investor Indonesia

Untuk pembaca yang ingin memakai S2F sebagai salah satu lensa analisis, beberapa catatan praktis layak dipertimbangkan:

Pertama, jangan jadikan model tunggal sebagai dasar keputusan ukuran posisi. Bahkan PlanB pernah secara publik menyebut bahwa siklus 2022 tidak sesuai ekspektasi modelnya.

Kedua, kombinasikan dengan analisis on-chain seperti realized cap, MVRV, atau ETF flow. Halving siklus 2024 misalnya berlangsung dalam konteks adanya spot Bitcoin ETF di AS yang baru disetujui SEC pada Januari 2024.

Ketiga, ingat bahwa setiap transaksi Bitcoin di Indonesia tetap subjek pajak final 0,1 persen di exchange dalam negeri sesuai PMK 68/PMK.03/2022, terlepas dari model valuasi yang Anda pakai.

Disclaimer

Artikel ini bersifat informasi pendidikan, bukan saran investasi atau rekomendasi membeli aset tertentu. Model harga apapun, termasuk S2F, punya keterbatasan dan tidak menjamin pergerakan harga di masa depan. Crypto adalah aset volatil dengan risiko kehilangan modal yang nyata. Lakukan riset mandiri dan konsultasikan keputusan finansial besar dengan penasihat profesional.